Komentar Klaudija Borija, predsjednika Monetarnog i ekonomskog odjela Banke za međunarodna poravnanja, i Pitija Disyatatija, izvršnog direktora Puey Ungphakorn instituta za ekonomska istraživanja Banke Tailanda u Nikkei Asian Review objavljenog 4. septembra 2016. godine.
Od velike finansijske krize, centralne banke u glavnim ekonomijama svijeta usvojile su cijeli novi skup mjera uticaja na monetarne i finansijske zahtjeve. Ove mjere idu mnogo dalje od tipičnih predkriznih operativnih stanja- kontroliranja kratkoročnih stopa politika i kretanja u pozitivnom krugu – i postale su zbog toga poznate kao „nekonvencionalne monetarne politike“. Da bi bili sigurni, neke od ovih mjera su bile pionirski istražene od Banke Japana skoro deceniju ranije u vrijeme buđenja krize bankarskog sistema i neprijatno niske inflacije. Ali, niko nije očekivao da će se te mjere raširiti tako brzo na ostatak svijeta i postati hrabre mjere koje testiraju granice nezamislivog.
Kako je rast ostao razočaravajući i inflacija uporno ispod zadatih pragova, opseg i veličina ovih mjera su se povećali. Otuda i rastuća upotreba dugoročne pomoći za postizanje likvidnosti, kupovine široke skale imovine, značajno povećanje bankarskih rezervi (tzv. QE) i, na kraju, čak i uvođenje negativnih stopa politike. Uvođenjem ovih mjera, centralna monetarna baza banaka (gotovina i bankarske rezerve) se uvećala u korak sa sveukupnom veličinom bilansa.
Dok centralne banke i dalje prekopavaju po svojim kutijama nekonvencionalnih alata, zahtjevi upućeni ka njima da duboko udahnu i izvuku „helikopterski novac“ su se pojačali. Ono što je bilo samo misaoni eksperiment dizajniran da se baci svjetlo na način na koji novac utiče na ekonomiji sada prijeti da postane stvarnost. Predlagači (Proponents) ovih alata – možda jasnije opisani kao „javno finansiranje“ vladinih deficita – vide ih kao izvjesne – vatru benefita i troškove vrijedne toga? Naš odgovor na ova dva pitanja je ne.
Predlagači diskutuju da je helikopterski novac specijalan jer rezultira stalnim povećanjem tekućih nekamatnih bankarskih dugovanja („novac“) kao suprotnost deficitu. Ovaj način finansiranja je najefikasniji jer je novac slobodan a dug nije. Stalno monetarno finansiranje znači manje vladinog duga i zbog toga zauvijek niže kamatne isplate. Ovo bi trebalo postaći nominalnu potražnju jer neće biti potrebe za podizanjem dodadtnih poreza. Štaviše, argument se može proširiti, centralna banka je u tom slučaju slobodna da poveća kamatne stope kad god poželi dok će manja količina dugovanja i dalje doprinositi povećanju štednje. Ovo je najbolja od svih opcija: potražnja je podstaknuta bez kolateralne štete prolongirane izrazito niskih kamatnih stopa.
Đavo je u detaljima
Kao što smo ranije diskutovali, argumenti mogu biti tačni u jednostavnim modelima koje ljudi imaju na umu, ali ne i u stvarnosti. Ustvari, centralna banka se suočava sa izborom: ili će helikopterski novac rezultirati kamatnim stopama koje će biti stalno na nuli, tako da je kontrola nad monetarnom politikom izgubljena zauvijek, ili će biti ekvivalentan dugovanju ili vladinim deficitima finansiranim porezom, a u tom slučaju to neće doprinijeti dodatnom posticaju potražnje. Kako gubitak kontrole nad monetarnom politikom nije moguća opcija, helikopterski novac je samo ušminkana fiskalna politika.
Razlog za to je skriven u opskurnom ali kritičnom uglu finansijskog tržišta. Nasuprot onome što stilizirani modeli sugeriraju, nije količina gotovine ta koja odlučuje kamatne stope već šta centralna banka radi sa bankarskim rezervama (depoziti komercijalnih banaka u centralnoj banci) nad kojima ima monopol. Monetarni finansijski deficit će, na kraju, rezultirati u ekvivalentnom povećanju bankarskih rezervi. Ako je centralna banka izdala više novca nego što su ljudi zahtijevali, višak u željenim bilansima će neizbježno biti pretvoren u bankarski depozit i potom pretvoren u bankarske rezerve. Ako bi vlada izdavala čekove, isto bi se desilo. Ako su rezerve beskamatne – kakve moraju biti za helikopterski novac- povećanje bi bilo neizbježno također i za kratkoročne (prekonoćne) stope na nuli. Ovo je zbog toga što sistem kao cjelina ima višak rezervi, i niko ne želi da ih drži ali neko mora.
Problem se javlja onda kada centralna banka odluči da poveća kamatne stope ponovo, jer ovo, ne bi bilo konzistentno sa helikopterskim novcem. Da bi se to uradilo, centralna banka ima samo dvije opcije. Ili će platiti kamatne stope na one rezerve prema odgovarajućoj stopi, i u tom slučaju ovo je ekvivalentno finansiranju dugova iz perspektive konsolidiranog bilansa javnog sektora – to znači nema kamatne štednje. Druga opcija je nametanje nekamatnih obaveznih zahtjeva za rezerve kako bi se one apsorbirale, ali ovo je onda ekvivalentno poreznom finansiranju- neko iz privatnog sektora mora snositi troškove. Dok bi u prvom slučaju porez pao direktno na banke, one bi mogle odlučiti da to prenesu na svoje korisnike—npr. u formi viših intermedijacijskih proračuna.
Zbog toga, ili helikopterski novac dolazi po zabranjenoj cijeni- oduzimajući kontrolu nad monetarnom politikom zauvijek- ili koreografija i veličina u njegovoj vodopad verziji nisu mnogo različite od onoga što su neke centralne banke već do sada radile: gradnja privremenih povećanja za koja se može desiti da se podudaraju sa povećanjima vladinih deficita (to je jedna vrsta QE-a). Mišljenja o QE-ovoj efektivnosti su različita, ali ipak bismo pričali manje više o istom. Takva politika već eksploatiše sinergiju između ultraniskih stopa i fiskalne politike kako bi se unaprijedio mogući ekspanzivni uticaj koje bi fiskalne politike mogle imati.
Kada je ovo rečeno, koreografija i veličina su bitni. I oni ne govore u ime ovog alata. Zamislite kada bi donositelji politika krenuli ovim putem, objavljujući da se ukrcavaju na „novu“ politiku i eksplicitno povezuju povećanje rezervi sa većim deficitom javnog sektora. Oni bi mogli sakriti nekonvencionalnu istinu i pogaziti svoje obećanje da neće podizati kamatne stope. Ali gotovo da to i nije primjer dobre politike, i u svakom slučaju njena efektivnost bi u najboljem slučaju bila upitna – privatni sektor bi sigurno do određene mjere predvidio ove mogućnosti, i tako ublažio mogući uticaj. Kao alternativa, donositelji politika bi se mogli nadati da će fanfara okruženje oko ovog alata potaći ljude da troše više. Ovo je moguće ali ni pod kojim slučajem nije očigledan ishod. U svakom slučaju, ukoliko se vježba ne ponavlja iznova i iznova na velikoj skali, njen uticaj je samo privremen.
I teren predstavlja opasnost. Teško je zamisliti da helikopterski novac neće završiti u fiskalnoj dominaciji, rezultat koji je očigledno neizbježan u svojoj najčistijoj formi, kada se kamatne stope drže na nuli zauvijek. Prije ili kasnije ovo bi moglo erodirati vrijednost novca, ali trošak gubitka javnog povjerenja u naše monetarne institucije – povjerenje koje je teško stečeno tokom dugo godina- i sa nepredvidljivim posljedicima. Bila bi to pobjeda koja toliko košta da nije vrijedna osvajanja.
Indikator
