Gojko Maksimović: Komentar i analiza najnovijeg državnog zaduženja od 750 miliona eura

Autor: Gojko Maksimović, CFA
Director of Financial Markets Division, Hipotekarna Banka
Izvor: LinkedIn

Crna Gora se zadužila u iznosu od 750 miliona eura. Obveznice nose kamatnu stopu od 2,875%, a emitovane su po diskontu (cijena 99,532%), te je efektivna cijena koštanja 2,95%. Dospijeće navedene obveznice je 16. decembar 2027. godine.

Kao uporedni podatak možemo posmatrati cijene (prinose do dospijeća) drugih serija crnogorskih međunarodnih euro obveznica na sekundarnom tržištu. Dan pred emisiju novih obveznica, crnogorske euro obveznice koje dospijevaju u aprilu 2025. trgovale su se po prinosu od oko 2,35%; dok je prinos do dospijeća na crnogorske euro obveznice koje dospijevaju u oktobru 2029. bio oko 3,05%.

S tim u vezi, prinos novoemitovanih obveznica se trebao naći u nekom razmaku između ova dva prinosa, što je i postignuto sa cijenom od 2,95% iako je ona bila bliža prinosu obveznica koje dospijevaju 2029. godine. Određena cijena obveznica 2027. se odmah reflektovala na sekundarnom tržištu, gdje je cijena navedene dvije obveznice pala.

Potencijalna greška se javila u određivanju iznosa emisije. Na samoj aukciji, nije bio određen iznos emisije. Investitori su očekivali do tada standardni iznos emisije od 500 miliona, ali se Ministarstvo finansija na kraju odlučilo da emituje veći iznos, odnosno 750 miliona eura. Navedena odluka je dovela do toga da prilikom alokacije iznosa emisije, kupci dobiju veće iznose od targetiranih prilikom učestvovanja na aukciji. S tim u vezi, po alociranju emisije i dobijanju većih iznosa obveznica, investitori su vršili prodaju na tržištu, pa je samo za dva dana na tržištu došlo da značajnog pada cijene obveznica sa 99,532% na 98,50%, te se iste trguju sada po prinosu do dospijeća od oko 3,10%. Siguran sam da bi kretanje cijena obveznica bio drugog smjera, da se emitovao manji iznos (recimo 600M €).

Tajming: Cijene dvije crnogorske obveznice tokom 2020. godine su imale od rekordnih vrijednosti u februaru, trend pada. Navedeni trend se stabilizovao početkom ljeta, da bi nakon toga došlo do njihovog rasta. Konkretno, rast cijena se održao sve do momenta emisije, pa možemo reći da je tajming emisije bio jako povoljan. Takođe, treba naglasiti da je prevashodno tajming emisije u oktobru 2019. bio perfektan, jer su se navedenom emisijom obezbijedila sredstva za obaveze u 2020. godini. Da se sa navedenim čekalo, COVID-19 kriza bi nas sačekala početkom godine i teško bi se mogli zadužiti u tom periodu ispod 5%. Na ovaj način, javne finansije su bile “relaksirane” sve do jeseni ove godine.

Upoređivanje sa prethodnom emisijom: Crna Gora je u oktobru mjesecu 2019. godine emitovala 500 miliona € vrijedne desetogodišnje obveznice po cijeni od 2,80%. Na navedenoj osnovi, ove godine smo se skuplje zaduživali jer je postignuta veća cijena za kraći rok dospijeća. Važno je napomenuti da se prilikom emisije obveznica kao reper određivanja cijene uzima cijena market swapa na kamatnoj stopi (instrument gdje se razmjenjuju serije novčanih tokova između dvije strane u fiksnoj i varijabilnoj kamatnoj stopi). Na navedenoj cijeni swapa, dodaje se spread koji u suštini označava rizik zemlje. Prošle godine pri zaduženju, vrijednost spreada je bila 2,964 dok je ove godine iznosio 3,36. Na toj osnovi, treba imati u vidu da je ovogodišnja cijena bila skuplja iz razloga percepcije investitora da se rizik naše zemlje povećao.

Upoređivanje sa emisijama država iz regiona: Sve države iz regiona, tokom ove godine, zbog posljedica pandemije COVID-19 i potreba za finansiranjem budžeta, izašle su na međunarodno tržište i emitovale obveznice. Konkretno, tokom ove godine, obveznice su emitovale sledeće države: U maju mjesecu – Srbija (dospijeće maj 2027. godine, kreditni rejting BB, iznos emisije 2 milijarde EUR, kamatna stopa pri emisiji 3,375%); U martu mjescu – Sjeverna Makedonija (dospijeće mart 2026. godine, kreditni rejting BB, iznos emisije 700 miliona EUR, kamatna stopa pri emisiji 3,95%); U junu mjesecu – Albanija (dospijeće jun 2027. godine, kreditni rejting B+, iznos emisije 650 miliona EUR, kamatna stopa pri emisiji 3,60%). Pored navedenih država, obveznice su emitovale i Hrvatska, Slovenija, Rumunija, Mađarska i Bugarska. Međutim, imajući u vidu da navedene države imaju investicioni rejting (BBB- i više) nisu uporedive sa našim.

Kako su se Srbija, Makedonija i Albanija zaduživale u prvoj polovini godine, kao uporedni podatak možemo posmatrati cijenu, prinose ovih obveznica na međunarodnom tržištu u momentu emisije crnogorske obveznice. Prinos na obveznice Srbije sa dospijećem 2027. iznosi 1,15%; Sjeverne Makedonije čije je dospijeće 2026. godine – 1,37% a Albanije čije je dospijeće Jun 2027. iznosi 2,30%.

Umjesto zaključka: Kako obveznica Albanije ima isti rejting i isto dospijeće sa novoemitovanom obveznicom Crne Gore, možemo reći da je razlika u prinosu na tržištu od 0,80% velika. Treba imati u vidu da su se crnogorske i albanske obveznice tokom perioda uvijek trgovale po sličnom prinosu. Primjer možemo naći u obveznicama koje dospijevaju 2025. godine. Smatram da će se ove razlike nivelisati u narednom periodu, te da će doći do rasta cijena obveznica naše države. S tim u vezi, ako posmatramo samo albansku obveznicu, trenutna cijena našeg duga je skupa.

Izvor: LinkedIn