Gojko Maksimović: Dobar tajming za emisiju državnih obveznica

Ministarstvo Finansija Crne Gore je u četvrtak 26. septembara uspješno realizovalo emisiju državnih euroobveznica. Iznos emisije je 500 miliona eura, a na samom otvaranju knjiga, ukupno pristigle ponude su iznosile oko 1,8 milijardi eura. Obveznica je emitovana na period od 10 godina, nosi kamatnu stopu od 2,55% i isplaćuje godišnje kupone. Na emisiji, obveznice su se prodavale uz diskont (cijenu od 97,846%) pa je navedeno kupcima donosilo prinos do dospijeća od 2,80%.

Velika tražnja i atraktivni prinos na obveznice dokazan je i u narednim danima trgovanja, pa su inostrane banke i dileri već u petak zaključivali transakcije po cijenama većim od 99%, koje su kupcima donosile prinos do dospijeća od oko 2,65%.

Na međunarodnom tržištu kapitala se trguje i sa drugim serijama crnogorskih euroobveznica, koje dospijevaju: marta 2020. godine, marta 2021. godine i aprila 2025. godine. Konkretno obveznice koje dospijevaju u aprilu 2025. godine, emitovane su prošle godine sa ročnošću od sedam godina po prinosu do dospijeća od oko 3,50%. Cijena navedenih obveznica je od dana emisije do sredine septembra tekuće godine ostvarila rast od oko 9,77%; tačnije od cijene sa emisije od 98,477% sredinom septembra ostvarila je maksimalnu vrijednost od 108,10%. Sa druge strane prinos do dospijeća navedenih obveznica se sa početnih 3,50% spustio na 1,84%. Kupac ovih obveznica na emisiji je na taj način za period od 19 mjeseci, pored godišnje kamate od 3,375% mogao prodajom istih da zaradi i kapitalnu dobit koja se ogleda u razlici između kupovne i prodajne cijene, pa je njegov povrat od investiranja bio preko 14%.

Nakon nove emisije crnogorskih obveznica sa dospijećem 2029. godine, cijena postojećih obveznica na tržištu se smanjila, pa su se one sa dospijećem 2025. trgovale uz prinos od oko 1,95%. Navedna pojava nastala je prevashodno iz zamjene obveznica, odnosno prodaje obveznica sa kraćim rokom dospijeća i kupovinom obveznica sa dužim rokom dospijeća. Navedeni pritisak na prodajnu stranu uticao je na pad vrijednosti obveznica. Na toj osnovi trenutni prinos do dospijeća crnogorskog duga izgleda kao u tabeli ispod:

Iz prikazanog možemo lako zaključiti da se cijena crnogorskog duga nalazi na najnižem nivou od početka kotiranja na međunarodnom tržištu. Smatram da je Ministarstvo Finansija dobro procijenilo trenutno raspoloženje investitora na tržištu i ugrabilo dobar momenat za emisiju obveznica. Pozitivnim bih i ocijenio ročnost obveznice, jer je po prvi put obveznica emitovana na rok dospijeća od 10 godina, čime se kroz dugoročnost izvora, postiže stabilnost javnih finansija. U prilog uspješnosti emisije išla je i Odluka Evropske Centralne banke u pogledu povećanja iznosa negativne stope na depozite u eurima, koja je uticala na značajno pomjeranje, snižavanje stope prinosa na sve obveznice.

Kao uporednu analizu ostvarene cijene crnogorskog duga možemo posmatrati izdanja Hrvatske i Srbije, koja su bila u junu mjesecu i koja su emitovana na rok od 10 godina, kao i Crna Gora.  Važno je napomenuti da Crna Gora ima investicioni rejting B+, dok je rejting Srbije BB+ (tri ocjene bolje od Crne Gore) a Hrvatska BBB- (četiri pozicije bolje od Crne Gore. Rejting BBB- je najniži investicioni rejting, a Hrvatska je u prvom kvartalu po mišljenju rejting agencija ušla u navednu kategoriju.

Posjedovanje investicionog rejtinga (ocjene od BBB- pa na više) je jako značajno jer pojedini institucionalni investitori imaju mogućnost ulaganja samo u hartije koje posjeduje investicioni rejting. Na taj način dobijanje investicionog rejtinga otvara vrata mnogim investitorima, što se reflektuje u rastu cijene obveznica, odnosno padu prinosa.

Hrvatska je na međunarodnom tržištu emitovala obveznicu početkom juna mjeseca. Navedena obveznica nosi kamatnu stopu od 1,125%, a prilikom emisije prodata je uz diskont, po cijeni od 98,198%. Navedeno je uticalo da investitori kupuju na primarnom tržištu obveznicu po prinosu do dospijeća od oko 1,30%. Danas se navedene obveznice trguju po cijeni od oko 106,7% što investitoru daje prinos do dospijeća od oko 0,47%.

Sa druge strane Srbija je na međunarodnom tržištu emitovala obveznicu krajem juna mjeseca. Navedena obveznica nosi kamatnu stopu od 1,50% a prilikom emisije prodata je uz diskont, po cijeni od 98,909%. Navedeno je uticalo da investitori kupuju na primarnom tržištu obveznicu po prinosu do dospijeća od oko 1,62%. Danas se navedene obveznice trguju po cijeni od oko 104,3% što investitoru daje prinos do dospijeća od oko 1,00%.

Na osnovu gore prezentovanih podataka može se lako izračunati povrat za period od tri mjeseca, a na ove dvije hartije je bio u dvocifrenoj stopi.

Prilikom emisije obveznica na međunarodnom tržištu kao reper određivanja cijene uzima se cijena market svapa na kamatnoj stopi (instrument gdje se razmjenjuju serije novčanih tokova između dvije strane u fiksnoj i varijabilnoj kamatnoj stopi) . Kao referenta cijena se uzima vrijednost između ponude i tražnje za navedenim finansijskim instrumentom. Pri tome se dodaje vrijednost iskazana u baznim poenima, koja je određena u zavisnosti od rejtinga hartije. Na toj osnovi u tabeli ispod prikazane su vrijednosti po kojima su rađene navedene tri emisije u odnosnu na iznose market svapa.

U junu mjesecu je vrijednost mid market svapa bila oko 0,22%, što je dovelo do formiranja cijene (prinosa na emisiji) za hrvatske i srpske obveznice na nivo od oko 1,30%, odnosno 1,62%. Nakon perioda od tri mjeseca, došlo je do značajnog pada vrijednosti market svapa pa se isti prilikom emisije crnogorskih obveznica kretao u iznosu od oko -0,16% pa je navedno uticalo na formiranje cijene (prinosa na emisiji) od 2,80%.  Konkretno kretanje svapa je u mnogome doprinijelo da dođe do zaduženja po povoljnijim uslovima. Da je kojim slučajem Crna Gora emitovala obveznice tokom juna mjeseca, cijena bi bila oko 3,20%. Na taj način možemo zaključiti da je i tajming same emisije bio jako povoljan.

Za ulaganje u obveznice važno je napomenuti da pored ostvarivanja prinosa od kamata (kupona), investitor može ostvariti i prinos kroz rast cijene i prodaje hartije od vrijednosti prije dospijeća. Prethodni kvartal je bio prepun mogućnosti za ostvarivanje kapitalne dobiti, što se nadam da su mnogi iskoristili. Pored investitora navedenu prednost su iskoristili i emitenti, a Država Crna Gora je sigurno jedan od njh.

Gojko Maksimović, CFA

Direktor sektora Finansijskih tržišta Hipotekarna banka AD Podgorica